首旅酒店(600258)开店提速亮眼，盈利提升可期

　　业绩总结：公司2018年实现营收85.4亿元， 同比增长 1.5%， 实现归母净利润8.6 亿元， 同比增长 35.8%，扣非净利润实现 6.9 万元，同比增长 16%， 其中出售燕京饭店股权影响归母净利润 9459 万元; 其中 Q4 单季度实现营收 21.7 亿元，同比增长 3.1%， 归母净利润 5552 万元，同比下滑 31%，主要受期内计提南苑股份商誉减值影响。

　　全年业绩基本符合市场预期。同时公司预计 2019 年实现营收 86-88 亿元，新开店数量不低于 800 家且中端占比不低于 50%。

　　酒店业务支撑业绩稳增， 经营管理效率推动盈利能力改善。

　　1) 2018 全年公司酒店业务实现营收 80.9 亿元( YOY+1.5%)，其中如家集团实现营收 71.5 亿元( YOY+1.5%)，首旅存量酒店实现营收 9.4 亿元( YOY+1.6%)。景区业务实现营收 4.5 亿元( YOY+1.3%)。

　　2) 毛利率方面，自营酒店为吸引客源加大送早餐的优惠促销活动，餐饮成本比上年增长 3.95%，导致毛利率略有下降 0.7pp 至93.5%，酒店管理成本优化带动成本大幅下降，毛利率提升至近 100%， 景区业务经营改善毛利率同比小幅提升 1.3pp。

　　3)费用方面，规模效应及直营关店使得销售费率降至 65.7%( yoy-1.5pp)， 管理费用由于特许店店长人工成本以及IT 维护费用增加导致管理费用率小幅提升 0.9pp，偿还贷款推动财务费用率略有下降， 整体期间费用率同比下降 1.8pp 至 80.1%，内生盈利能力持续改善。

　　此外通过出售燕京饭店 20%股权及首汽股份 10%股权、碧邦股份 100%股权政府补助实现非经常性损益共计 1.7 亿元， 大幅增厚公司业绩，净利率同比大幅提升2.6pp 至 10.5%。

　　开店超预期扩张， 管理输出放量，新产品开拓可期。

　　2018 全年共开业门店 622家超额完成开店计划，其中 Q1/Q2/Q3/4 分别 84/135/156/247 家， 开店提速显著，其中直营/加盟分别 44/578 家，经济型/中端 208/243 家， 其他类型 177 家，包括管理输出型酒店 155 家， Q4 单季度管理输出门店新开 108 家， 管理输出模式 2019 年有望继续放量， 未来有望贡献盈利新亮点。 截至 2018Q4 酒店总数增长至 4049 家，中高端酒店数量/房间数量占比提升至 17.8%/21.9%，中端布局继续推进。

　　通过探索新模式、与国内外合作，公司不断进行产品创新升级，其中与凯悦合作中高端品牌预计 2020 上半年落地，均价 800-1000 元，在一定程度弥补此挡位品牌空缺; 截止 Q4 签约未开业门店 530 家，门店储备丰富，且开店计划超预期扩张，门店加速布局有望持续。

　　中端占比提升支撑 RevPAr 增长，同店入住率降幅收窄。 1) 整体经营数据方面，如家 2018 全年整体、经济型、中高端 RevPAr 分别同比变动+4.2%/1.9%/-5%，整体 RevPAr 增长主要由中端占比提升推升均价推动。

　　分季度看 2018Q4 如家集团整体 RevPAr 同比增长 2.8%( Q1/Q2/Q3 分别 4%/5.6%4.1%)、 ADR 同比增长 5.9%( Q1/Q2/Q3 分别 7.3%/8.9%/6.9%)、 Occ 同比下降 2.5pp( Q1/Q2/Q3分别-2.5%/2.6%/2.3%)。

　　其中经济型 2018Q4 RevPar 同比持平( Occ -2pp/ADR+2.5%)，提价略有收窄，中高端 Q4 开店环比加速( +110 家)拖累 RevPAr 同比降低 4.7%( Occ-3pp/ADR -0.9%); 2) 同店经营数据方面，截至 2018Q4 如家同店共 2884 家，中端占比仅 8.5%，全年同店整体、经济型、中高端 RevPAr分别同比变动 +2.8%/+2.7%/+2.3%，主要由提价支撑。

　　Q4 单季同店整体RevPAr/Occ/ADR 分别同比变动+1.4%/-1.9pp/ +3.7%，入住率降幅环比收窄( Q3/Q4 分别-2.2pp/-2pp)，未来随着中高端占比提升以及成熟中端门店数量持续增长， ADR 有望继续支撑 RevPAr 持续增长。

　　直营占比高弹性大，股权激励稳步推进。 经济向好趋势下由于酒店周期略滞后于宏观经济数据，入住率在数据 Q2 开始有望回暖，同时公司中端占比仍处于快速提升期，多重利好有望推动 RevPAr 持续增长，公司目前直营占比 22.8%，为三大集团最高，经济复苏时期最为受益; 股权激励计划 2019 年 2 月获批，激励结构优化有望催化经营管理效率继续提升，公司盈利能力有望继续提升。

　　盈利预测与评级。 预计 2019-2021 年 EPS 分别为 1.05 元、 1.17 元、 1.30 元。宏观经济景气度有所提升，公司中端布局持续加速，经营管理有望继续改善且估值仍处于历史低位，看好未来盈利提升空间，继续维持“买入”评级。

　　风险提示： 宏观经济或继续低迷， 中端加盟扩张进展或不及预期，新品牌拓展或不及预期。