美的集团：：成本+汇率拉升单季毛利，变革整合锚定19年重心

　　事件：18年业绩表现符合预期，新一期激励计划如期而至

　　18Q4单季收入利润同比微增，符合预期。公司2018年实现营业总收入2618.2亿元，同比+8.2%，实现归母净利润202.3亿元，同比+17.1%，基本每股收益3.08元。其中2018Q4单季营业收入同比+0.5%，归母净利润同比+2.0%，业绩符合市场预期。

　　公司宣布2018年度利润分配预案。向全体股东每10股派发现金13元(含税)，不以公积金转增股本，分红比例为42%。近三年(2016~2018年)现金分红比例基本保持稳定，但公司18年和19年先后利用账面富余现金实施回购(规模分别为40亿/不超过66亿)，充分展现对股东权益的保障。

　　发布新一期员工长期激励计划。公司同时发布第五期全球合伙人计划、第二期事业合伙人计划、第三期限制性股票激励以及第六期股票期权激励。通过常态化多层次的激励计划，公司经营层实现与股东利益的高度绑定。

　　点评：

　　首先我还是们回到美的50周年生日后的第一份年报：主业各品类收入增速和利润表现如何?并表的库卡东芝又各自交出怎样的成绩单?进一步放眼19年，公司基本面将何去何从?而我们又该如何用更长的产业和投资逻辑去看待美的?

　　财报收入解读：18Q4空调洗衣机增速改善，主业单季小幅增长

　　单季原主业小幅正增长，库卡表现不佳。18Q4单季营业收入同比+0.5%，分主业和并表业务来看：原主业18Q4单季收入约438亿元，同比小幅增长2%左右;库卡18Q4单季收入7.9亿欧元(合人民币约63亿)，表现不佳，同比-10%，东芝预计收入端同比基本持平。

　　从全年整体收入结构来看，库卡东芝全年收入占比分别约7%/11%。原主业中，空调占比最高，预计达45%左右，在公司整体增长走势中起到最关键的作用。

　　原主业：18Q4空调洗衣机增速改善，厨电业务仍处调整期。18Q4原主业收入同比+2%左右，较18Q3小幅提升(18Q3同比基本持平)，主要系空调洗衣机增速改善所致。

　　空调：18Q3收入同比低个位数下滑，18Q4则实现同比个位数增长。增速出现一定环比改善：(1)终端零售高基数效应缓解，18Q4需求下滑幅度环比收窄。公司18Q3安装卡同比小幅下滑，18Q4安装卡同比小幅增长;(2)由于18Q3的快速收缩，公司在年底进行了适度补库存，出货节奏有一定提升。

　　冰洗：其中冰箱表现相对稳定，18Q3~18Q4整体保持高个位数同比增长;洗衣机18Q4在内销回暖，出口提速的带动下，单季收入同比+15%，较18Q3(同比-1%)有显著改善。

　　小家电：推算18Q4小家电收入同比小幅下滑，对单季整体增长有一定拖累。主要品类中，微波炉估计同比基本持平，厨电在18年全年去库存大背景下，同比下滑20%左右，但去库存效果显著，预计19年表现将逐步改善。

　　分渠道看：在18Q4原材料成本和汇率环境改善的背景下，整体出口业务估计保持高个位数的稳定增长。18Q3~Q4原主业整体收入增速的下行主要为内销整体增速降档导致。

　　盈利解读：成本汇率拉升单季毛利，库卡和非经常性因素拖累整体利润

　　毛利率：扣除摊销因素后单季毛利率提升近4pct。18Q4单季毛利率为28.6%，同比+4.7pct，剔除摊销变动的影响(17年全年摊销24亿元，18年全年摊销6亿元左右)，毛利率仍同比+3.8pct。单季毛利率提升显著主要受益两点：原材料成本以及汇率环境的同比改善，而公司库存水平低，实现快周转，使得成本下降带来的利润弹性在当期得以更充分显现。

　　拆分来看：出口业务毛利弹性更大。分地域看，18H2内销/出口业务毛利率分别同比+1.1/+4.3pct(剔除摊销影响后)。所以我们推算18Q4的出口利润改善幅度更为显著。因为出口盈利除了受益原材料价格下行外，也受益于利率环境的改善。而公司对出口订单的结构性调整(舍弃部分低附加值订单)也一定程度带动整体外销毛利的提升。

　　费用率：库卡拖累单季费用率，公司研发投入稳步增长。18Q4公司单季销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.2/+2.3/+0.6/-0.1pct，单季管理费用率上升较快，主要系库卡单季费用大幅提升拖累，研发费用提升主要为公司研发投入的稳定增长。

　　盈利拆分：剔除并表和非经常性因素后，单季主业净利同比+50%。并表业务方面，东芝18Q4利润表现改善明显，推算18Q4单季实现盈利1亿元以上，全年扭亏为盈，累计盈利几千万。但库卡表现不佳，单季费用率上升显著，18Q4归母净利约-4.6亿元。

　　若剔除并表业务及非经常性损益(17Q4为6.4亿元，主要为非流动资产处置收益;18Q4为-4.8亿元，主要为公允价值变动损益和投资收益)，受益主业毛利率的大幅提升，单季主业归母净利润同比增速可达50%左右。

　　经营展望：市场下沉+降价促销跑赢市场，原材料和汇率有望继续支撑利润表现

　　销售回暖+竣工改善托底19年需求，整体预期无需过悲观。19年来看，宏观地产压制下，叠加高基数效应，整体需求表现依旧有一定压力。但一二线住房销售回暖，以及19年全年竣工交房的确定性改善将有效支撑地产后周期产业链需求，19Q1整体需求好于悲观预期,1~2月增速未有进一步放缓，

　　3月需求增速还出现一定环比上行。

　　电商下沉+降价促销，公司零售份额快速提升。19Q1公司在需求偏弱的大环境下，经营思路快速转向。前期“T+3”政策带来的低库存水平也使得降价促销的实施起来更加主动。

　　一方面，公司通过爆款产品的降价促销获得了份额的快速提升。另一方面，公司借助天猫优品平台的成立(阿里面向农村市场的官方直采直销店)快速放量，实现渠道下沉，触达底层需求。

　　从零售监测数据来看，美的主要产品线上线下销量份额均有快速提升，其中空调表现最为亮眼，预计19Q1单季安装卡同比增速可达30%以上。综合考虑出货端的高基数压力以及降价促销带来的出厂价降低，预计19Q1公司收入端同比高个位数增长可期。而原材料和汇率红利的支撑下，预计公司单季利润增速可达两位数水平。

　　长期视角：战略方向清晰，产品+效率升级吹响美的新一轮变革号角除了对公司短期基本面的跟踪和分析外，我们也应该更多的将目光集中于新周期下公司的战略布局。

　　未来几年公司战略聚焦将在产品力与运营效率两方面。(1)产品端：公司持续投入研发，以切实提升产品力，同时利用多品牌矩阵布局逐步成型，有利于实现市场分层：中低端市场冲量，高端市场短板加快布局。

　　(2)效率端：渠道方面，公司正进一步推进渠道扁平化和数字化转型(美云销等)，力图实现端到端打通;公司组织架构方面，加大事业部之间的协同升级，近一年来，公司东芝库卡事业部换帅、事业部之间的整合、整体吸并小天鹅等事件标示着公司组织架构变革进入加速时。

　　治理结构清晰，激励常态化，高效执行力确保战略落地。公司清晰的股权结构、高效的职业经理人体系和常态化的长期激励体系使得公司的快速调整能力、战略执行能力领先行业。而高效执行力和员工与公司利益的长期深度绑定也将有效确保长期战略的平稳和有效落地。

　　盈利预测

　　短期视角来看，宏观大环境承压的背景下，公司依旧交出了一份扎实的年报。在去除非经常性和并表因素后，公司单季主业靓丽的盈利表现充分展现了其经营快速调整能力和强大的产业链定价权。从19Q1来看，公司T+3战略带来的经营灵活调整优势充分显现，叠加汇率和成本红利，增长确定性领先。

　　中长期视角来看，白电仍为产业壁垒和护城河最为深厚的行业。而公司作为行业龙头，坐拥良好的竞争格局和强大的产业链议价权。随着公司新一轮变革整合逐步拉开帷幕，产品力提升和管理协同升级有望带来新一轮的成长红利。

　　考虑原材料和出口汇率环境的改善，我们小幅上调公司2019~20年EPS预测为3.38/3.66元，新增预测公司2021年EPS为3.94元，当前股价对应PE分别为16/15/14倍。

　　公司目前整体估值水平较历史底部已有一定提升，但在今年资金面带来的二元化投资逻辑下，家电作为典型的高经营壁垒、高ROE的优质资产，龙头股息率、现金流、ROE等经营指标领先，稀缺性逻辑依然成立，配置价值依旧，维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　需求大幅下滑，原材料成本上升，汇率波动，中美贸易摩擦加剧，并购整合低于预期。