尚品宅配：：整装+全屋定制升级+模式输出，助力穿越周期

　　2018年营收同比增24.8%，净利润同比增25.5%

　　公司发布2018年报，2018年实现营收66.4亿，同比增长24.8%;分产品看，定制家具产品实现营收50.2亿，同比增长17.2%;配套家具产品实现营收11.2亿，同比增长42.5%;整装业务同比提升84倍至1.94亿;O2O引流业务同比增长41.5%至1.54亿，我们认为O2O引流业务保持高速增长，主要是因为公司在2018年大力发展经销门店，经销业务快速增长所致。

　　从细分品类看，2018年定制衣柜同比增长约19%，其他全屋柜类同比增长15%，定制橱柜同比增长26%(不含厨电)，2018年橱柜受精装修交房比例的上升，在零售端是最受地产调控影响的定制单品，但2018年尚品的定制橱柜业务增速最快，这背后的原因是尚品在全屋定制方面的优势为定制橱柜进行了赋能，也即一站式购物时代开启，尚品的优势得到更大的体现。

　　2018年配套品在原有大体量的基础上，显示出加速增长的势头，除尚品丰富了配套品的种类，比如新增了窗帘、灯饰、挂画及家居百货(家用电器、居家用品、婴童特护)之外，另一个原因与橱柜一样，也是受益于一站式购物的赋能效应。

　　分渠道看，2018年加盟端实现营收约36亿元，同比增长约30%，其中一二线城市占比约35%，三四五线城市占比约65%。截至2018年底，公司加盟店总数为2100家(含在装修的店面)，较2017年净增加543家，其中购物中心店占46%。在新开店中，新加盟商开店占80%，老加盟商开店占20%;四线五线城市开店占比约60%。截至2018年底，一二线城市加盟门店数占比23%，三四五线城市加盟门店数占比77%。

　　2018年直营端实现营收约26亿元，较上年同期增长约13%。截至2018年底，公司直营店总数为101家，相比2017年净增加16家。2018年客户数约42.2万，同比增长约13%，其中加盟端增长约17%，直营端增长约3%。2018年公司实现归母净利润4.77亿，同比增长25.5%，折合EPS为2.4元。2018年公司分配预案为每10股送6元(含税)。

　　2018年毛利率同比降低1.4个百分点，期间费用率同比降低0.1个百分点

　　2018年公司的毛利率为43.7%，同比降低1.4个百分点;分产品看，定制家具产品毛利率同比降低0.4个百分点至45.7%;配套家居产品毛利率同比增加1.5个百分点至28.5%。

　　定制家具产品毛利率略微下降主要原因是经销端营收占比提升，结构性变化导致，整体盈利能力降低主要原因是配套品的毛利率较定制家具低，配套品的营收增速大幅高于定制家具，使其营收占比上升，导致毛利率出现结构性下降2018年期间费用率为36.5%，同比略降0.1个百分点;分项目看，销售费用率为29.5%，同比提升1.7个百分点，主要原因是广告投入增加以及交通运输费用上升所致。

　　我们认为公司加大广告投入主要是三个原因：其一、与目前的行业形势竞争加剧有关;其二、网上流量价格上涨;其三、与公司发展整装业务有关。

　　考虑一旦公司整装业务的规模起量，尚品的流量自发能力将增强，公司在引流方面对广告投入(线上、线下)的依赖度将降低，因此广告投入从趋势来看，未来广告费用率有望降低;而交通运输费用方面，随着公司无锡、成都产能的投放，区域布局更为完善之后，公司在交通运输费方面完全能够得到有效控制，甚至交通运输费用可能会出现阶段性的减少。因此我们判断公司的营销费用率上升趋势能够得到有效控制。

　　管理费用率(含研发费用)同比降低1.8个百分点至7%;管理费用率因规模效应以及研发人工薪酬减少而下降。

　　加快整装业务发展+升级全屋定制+模式输出，助力尚品穿越地址周期

　　2018年公司自营整装工地交付数849个，通过成都、佛山和广州三地直营整装积累的经验，为整装云平台的会员企业赋能;2018年公司Homkoo整装云会员数量已超过1200家。2019年公司将加快整装业务的发展，目前公司已经具备10万+SKU的供应链管理能力，当前管理的SKU超过3万个，具备很强的品类扩张空间。整装能力的强化将为尚品在竞争中构建起维度上的优势。

　　2019年公司第二个发力点是升级全屋定制，从功能型定制升级到美学生活方式定制;从简单信息化，升级到消费互联网和工业互联网的无缝对接;从基于数据库的设计升级到AI智能云设计。即第二代全屋定制是在产品的美观度以及设计、制造领域更加智能化，提升制造效率以及流量变现的效率。

　　2018年尚品利用其强大的信息技术能力，开启了产业模式输出，即将尚品宅配全屋家具定制产业模式，包括VI/SI、设计与销售、产品研发、生产线改造、送货安装全流程的商业模式，整体对海外输出，并向海外合作客户收取占销售额一定比例的技术授权费用。

　　该模式优点有两个方面，其一、不需要尚品进行重资产的投入，只需要输出软件技术就能产生收入，是轻资产的运营模式;其二、使得尚品的营收已经打破了中国房地产的区域束缚，如果未来这种模式对营收的贡献度达到一定比例，将使得尚品具备很强的穿越中国房地产调控周期的能力。

　　目前该技术已成功输出到泰国、波兰、印度等国家。截至目前，泰国合作方一共开出8家展厅，2018年实现销售业绩5800万人民币。

　　营收增速可能于2019年Q1见底，维持买入评级

　　我们判断2019年尚品的营收增速可能在一季度已经见底，核心逻辑是从营收增速来看，2018年Q1-Q4公司的营收增速逐季降低，另一方面公司的整装业务经过2018年的探索、积累，已经具备较为丰富的经验和一定的营收规模，从欧派2018年的业绩表现可以看出，整装对拉动定制家居企业营收增长的效力。

　　我们预计公司2019-2020年净利润同比增长22.5%、27%，对应EPS为2.94元和3.74元，当前股价对应PE分别为32倍和25倍，维持买入评级。

　　投资风险：整装业务推进速度低于预期，地产销售进一步疲软。