上海银行(601229)精益求精，营收高增不良更加真实

　　事件：上海银行披露 2018 年报。 2018 年实现营业收入 439 亿元，同比增长 32.5%，归母净利润 180 亿元，同比增长 17.7%，符合市场预期。 2018 年不良率 1.14%，环比 3Q18上升 6bps，同比下降 1bp，拨备覆盖率 332.95%，同比提升 60.4 个百分点。

　　营收亮眼，ROE 同比回升，上海银行 2018 年经营业绩圆满收官。 尽管全年归母净利润增速较 9M18 有所放缓，但无伤大雅，其营业收入同比增速突破 30%创下近 5 年新高，同时也是上市城商行的最高水平，拨备前利润(PPOP)更是同比增长 39.6%。

　　从业绩增长因子分解来看，息差走阔驱动利息净收入增长为业绩带来显著正贡献 32.7%，相比之下，手续费净收入仍为负增长，在资管新规负面扰动因素基本淡化之后，我们预计 19 年中收会迎来见底回升的不错表现，对业绩增长贡献也将由负转正。在业绩同比继续高增的情况下，上海银行 ROE 提升至 12.67%，核心盈利能力持续向好。

　　量价共振息差走阔，短期内优化结构带动业绩高增长已经充分彰显成效，关注布局发达经济圈带来的长期盈利增长空间。 18 年上海银行利息净收入同比增速高达 56.6%，主要归功于息差同比回升 51bps，而息差大幅走阔显然离不开资产负债结构持续优化这一内在核心因素。

　　(1)以消费贷为主的信贷加速投放助力息差回升。18 年贷款同比增长 28.1%，占总资产比重由 17 年末的 36.7%提升至 42%，全年新增贷款占新增总资产比重高达84.8%。可以看到，回归信贷的结构调整对息差带来显著正贡献，从结构因素来看，2H18贷款对息差环比回升正贡献 15bps。

　　落实到信贷结构层面，零售贷款占比已经达到 32.5%，其中零售端更以高收益的消费贷为主，18 年末消费贷款占零售贷款比重由 17 年末的39.8%大幅提升至 56.9%。在发力高收益消费贷的信贷摆布下，贷款收益率同比提升 79bps至 5.28%，其中个贷收益率更是提升 119bps。

　　(2)银行间市场流动性宽松环境下，18 年下半年增配主动负债为息差带来正贡献。 18 年末上海银行同业负债占比较 1H18 提升 1.3个百分点至 26.7%，这在存款竞争压力不减而同业市场利率持续低位的环境下是合理策略，从结构、利率两大因素来看，2H18 同业负债对息差分别正贡献 6bps 和 10bps。于存款而言，18 年上海银行存款同比增长 12.9%，其占比维持在 56%。

　　从存款贡献来看，一直以来养老金客户都是上海银行储蓄存款的核心来源， 18 年养老金客户储蓄存款贡献占比再度提升至 51.7%，这对于上海银行而言是长期极为稳定的资金来源。 总体而言，18 年上

　　海银行通过大力优化资产负债结构给予业绩超预期增长空间，从长期来看，我们认为上海银行有重点、有策略、精益求精的资源区域布局会是其他可比银行难以超越的先天优势。

　　截至 18 年末，以上海为中心的长三角地区、珠三角地区两大发达经济圈，上海银行信贷投放占比合计高达 85.3%，我们认为发达城市群无论是在金融需求、金融创新还是信用环境方面，都具备不可逾越的绝对优势，而这对上海银行的长期发展而言无疑是极为有利的。

　　四季度不良率小幅反弹，但在持续做实资产质量叠加深耕长三角、珠三角的发展战略下，未来资产质量更多一份保障。 17-18 年上海银行不良率保持在低于 1.2%的较优水平，3Q18 达到近两年不良率最低点，上海银行审慎稳健的经营风格使得资产质量长期领先于可比同业。

　　4Q18 不良率环比 3Q18 上升 6bps 至 1.14%，但在所有上市银行中仍是较低水平。我们测算 4Q18 加回核销的不良生成率环比提升 51bps 至 127bps，全年不良核销主要集中下半年，18 年不良核销同比增长 73%，加回核销不良生成率同比提升 28bps 至 77bps。

　　我们认为经济下行导致银行资产质量普遍承压是行业的共性趋势，四季度不良率反弹离不开这客观原因，另一方面也和上海银行继续做实资产质量有关。

　　18 年上海银行逾期贷款同比增长 105.6%，这其中渤钢债务危机或是主要原因，但依然严格确认不良，18 年末“ 逾期 90 天以上贷款/不良贷款” 为 79%。

　　从关注、逾期两大先行指标来看，关注类贷款占比降低至 1.86%，而逾期贷款占比由 17 年末的 1.05%提升至1.69%，主要系 18 年上半年逾期 90 天以内贷款显著增长所致，但其增长势头在下半年已明显放缓， 18 年末逾期 90 天以内贷款较 1H18 小幅增长 5.8%。

　　展望 19 年，上海银行不良率本就不高，更重要的是，长期深耕长三角、珠三角等发达经济圈的信贷区域布局事实上已经为资产质量提高有效保障。

　　因此，这种具备先天优势的信贷资源摆布以及从严认定不良的主动策略，将助力上海银行资产质量在经济下行的大环境下也能有优于同业的良好表现。叠加18年拨备基础显著夯实，拨备覆盖率同比提升 60.4 个百分点至 332.95%，未来反哺利润的空间也就更加可期。

　　投资建议：稳健的基本面、 ROE 回升有望助力估值进一步修复，当前上海银行仅对应 19 年 0.84倍 PB，预计 2019-2021 年归母净利润分别同比增长 17.0%、 17.5%和 18%(原预测 2019-2020年分别同比增长 18.0%和 18.2%，基于稳健审慎原则增提拨备，新增 2021 年盈利预测)，维持买入评级和龙头银行首推组合

　　风险提示：经济大幅下滑引发不良风险。