科大讯飞:高投入压制业绩但现金流优异 利润有望迎来释放拐点

　　类别：公司研究 机构：平安证券股份有限公司 研究员：闫磊 日期：2019-04-23

　　收入延续高增长,新业务势头强劲:2018年,公司累计实现营收79.17亿元,同比增长45.41%,延续了2017年的高增长势头。分板块看,教育产品和服务、政法、移动互联网产品及服务、开放平台、智能硬件、智能服务业务是高增长的主要源泉。

　　反映到收入结构上,公司传统的教育业务依然是最为重要的收入来源之一,占比略超1/4;而在移动互联网产品及服务、开放平台、智能硬件业务迅猛增长的拉动下,开放平台及消费者业务的收入贡献已超过教育板块,达到30.5%;政法业务收入贡献亦提升3pct至13.08%。

　　如以客群性质作为划分标准,公司2C业务全年营收达到25.17亿元,增幅为96.54%,相应毛利为12.96亿元,同比增长70.77%,两者在收入及毛利中的占比分别为31.80%、32.72%。整体来看,公司近年大力推动的政法、平台及C端业务势头强劲,新赛道进展良好。

　　高投入继续压制利润,但后续应有所改善:2016年以来,公司大力扩张人员规模,2018年新增员工数量依然达到2300余人,叠加持续的高研发力度,公司销售、管理、研发费用增幅全部高于55%,明显超过同期营收增幅。尽管综合毛利率稳定,但因期间费用率提高3.6pct至45.62%,公司扣非归母净利润受到压制,下滑明显。不过,考虑到关键人才和新增岗位基本招聘就绪,后续人员增幅应明显回落,费用端压力应有所缓解,利润表现将因此改善。

　　18年经营性现金流优异,19Q1展现利润改善迹象:公司2018年经营性净现金流为11.48亿元,同比大增216.53%,为净利润6.18亿元的1.86倍,表现优异。除销售收到现金增加及应收账款加速回收外,应付账款周转天数上升也是原因之一。

　　19Q1季报看,公司收入增势良好,延续40%左右的同比增幅,扣非归母净利润亦同比增长10.73%,相比18全年各季度的负增长,出现明显的改善迹象。考虑到各项业务的持续拓展、产品标准化及规模效应的提升、费用端压力的缓解,2019年公司利润应出现明显改善。

　　盈利预测与投资建议:根据年报及一季报,我们对公司盈利预测作出调整,预计2019-2021年EPS分别为0.39(-0.02)、0.65(+0.01)、0.91元(新增),对应4月19日收盘价(35.00元)的P/E为90.1x/54.1x/38.5x。公司在国内AI产业处于领先地位,是A股中的AI龙头标的,经过近年持续的高投入和战略布局,有望在2019年迎来利润释放的拐点。长期来看,在智能时代潮流和政策加持下,公司也应会在AI领域占据一席之地,维持“推荐”评级。

　　风险提示:1)竞争加剧风险:公司以人工智能技术及应用作为核心业务,作为产业热点,包括BAT等巨头以及众多创业公司均在此领域重点布局,市场竞争加剧可能影响公司业绩。

　　2)技术进展不及预期:作为革 命性的前沿新兴技术,人工智能的技术水平仍远未成熟,如技术进步不及预期,公司高额的研发投入则可能形成损失。

　　3)商业化进程缓慢:人工智能技术要产生商业价值,仍需依靠合适的应用场景以落地,如因市场接受度低或其他因素导致落地进展缓慢,也将对公司经营造成压力。

　　4)利润释放不及预期:公司利润释放建立在业务持续扩张、产品标准化程度提升、费用压力缓解的假设之上,如上述因素不及预期,利润表现仍将受到压制。