太阳纸业(002078)纸价同比回落影响盈利，环比已有所改善

　　事件： 公司发布 ] 2019 年一季报，第一季度实现营业收入 54.5 亿元，同比增长8.1%。实现归属于上市公司股东的净利润 3.8 亿元，同比下降 38.3%;扣非后的归母净利润 3.3 亿元，同比下降 44.7%。

　　纸价同比回落影响盈利，环比已有所改善。受益于 2018 年产能扩增和产品升级，营业收入同比有所增长，但受行业景气度下滑影响，产品价格同比降低，盈利能力有所回落。 19Q1 双胶纸、铜版纸、瓦楞纸吨均价分别为 6075 元、 5595.4元、 3854 元，同比分别下降 15.9%、 24.2%和 6.1%，导致 2019Q1 综合毛利率为 17.7%，同比下降 9.8pp。

　　值得注意的是 3 月底以来，文化纸连发涨价函，双胶纸及铜版纸在 3、 4 月提价 200-400 元/吨，已逐步落实，预计盈利能力将逐步恢复。从中长期看，随着老挝“林浆纸一体化”项目进入稳定生产阶段，公司对原材料的掌控能力将得到增强，原料成本优势凸显;同时国内造纸行业整合力度加大，兼具成本、环保、资金优势的龙头企业的市占率也会得到提升。

　　费用方面，报告期内三费费率为 9.5%，同比上升 0.6pp，其中销售费用率 3.3%( +0.3pp)，管理费用率 3.6%( +0.6pp)，财务费用率 2.7%( -0.2pp)，公司在新技术上逐步突破，研发费用增长比较明显， 2019Q1 研发费用同比增幅达238.1%。总体来看三费率变动符合企业经营策略，费控合理。

　　产能升级利好持续释放，老挝项目继续扩增。 本部 20 万吨高档特种纸项目、老挝 30 万吨化学浆项目、邹城 80 万吨高档板纸改建已陆续推进，投产后公司的纸、浆年生产能力达到 602 万吨，其中文化用纸(包括铜版纸和非涂布文化用纸) 210 万吨、牛皮箱板纸 160 万吨、生活用纸 12 万吨、淋膜原纸 30 万吨、静电复印纸 10 万吨、工业原纸 10 万吨、溶解浆 50 万吨、化机浆 70 万吨、化学浆 50 万吨。老挝项目推进后，开启了海外纸产能布局，未来 2-3 年公司都有新产能投产，量升逻辑持续。

　　海外布局加码，成本优势持续突显。 受外废进口政策影响，未来国废或仍呈短缺状态，能够在原料端有自主生产能力或全球灵活采购渠道的企业将获益。公司以老挝为支点，率先开启海外布局，未来包装纸产能扩张也在海外，充分解决当前包装纸企所面临的行业痛点和国废困局，海外布局的前瞻性和先发优势非常突出。

　　盈利预测与投资建议。 预计 2019-2021 年 EPS 分别为 0.88 元、 1.05 元、 1.24元，对应 PE 分别为 8 倍、 7 倍和 6 倍。 公司作为文化纸龙头， 研发优势突出，市占率高，管理上拥有较强护城河， 维持“买入”评级。

　　风险提示： 原材料价格大幅波动的风险;纸价出现大幅波动的风险;投资项目投产不及预期的风险。